2019年改革有望提速,去杠桿進入休整

汪濤 原創 | 2018-12-18 16:14 | 收藏 | 投票 編輯推薦
關鍵字:改革 去杠桿 

 

  1.  2019-2020 年經濟增長最大的下行壓力可能來自貿易摩擦

  2019年出口增速將明顯放緩(尤其是對美出口),這可能是拖累經濟增長最主要的因素。中美貿易摩擦升級和加征關稅最嚴重的負面影響可能是通過不確定性和全球供應鏈的逐步轉變影響企業投資和就業。

  貿易政策帶來的上行和下行風險并不對等,加征關稅會對經濟造成很大拖累,而取消關稅卻無法完全消除此前加征關稅造成的負面影響,這是因為一個經濟體很難立刻從加征關稅帶來的結構性變化中恢復。在這種情況下,考慮到未來仍有加征關稅的可能性,且美國可能進一步限制科技產品對中國的出口,兩國的投資和市場情緒或進一步承壓。

  2.  政策放松將有助于穩增長,但人民幣不會大幅貶值

  中國會繼續加碼政策放松,從而部分抵消貿易戰帶來的負面沖擊,明年政府會提高財政預算赤字、增加對基建投資的資金支持、多次降準,并出臺更多減稅降費措施。

  2019年GDP增速或放緩至6.1%、2020年持穩于6%。2019年基建投資有望再次成為拉動經濟增長的主要力量,增速從今年的2%反彈至10%以上。2019年新增減稅規模可能達GDP的1%以上,但乘數效應可能有限。影子信貸在2018年大幅收縮,2019年可能企穩或小幅擴張。新增地方政府債券的總發行量可能上升至2.8-3萬億元。

  2019年人民幣將面臨更大的貶值壓力。但我們仍認為央行不會主動引導人民幣大幅貶值,以對沖關稅影響、提振經濟增長。2019年人民幣對美元匯率在7左右波動,2020底小幅貶至7.2左右。

  3.  去杠桿進入休整,改革步伐有望提速

  預計2019年整體信貸增速(社會融資總額剔除股權投資\ABS\貸款核銷+地方政府債券余額)將回升至11%,較2018的10.5%僅小幅反彈、仍遠低于2017年的13.6%。

  預計明年財政預算赤字將小幅攀升至GDP的3%,地方專項債券發行規模擴大(再提高5000億-7000億元至1.8-2萬億),地方政府融資平臺融資將有所增加,這些均應有助于支撐基建投資。

  未來經濟放緩最大的阻力來自于出口,而房地產庫存和工業過剩產能規模都已較此前明顯下降,因此供給側改革措施的潛在收益可能也會低于以往。政策重心可能微調,改革開放力度或進一步加大。政府可能出臺更多具體措施,包括進一步對民企和國外投資者開放中國市場、更多減費降稅、推進國企改革,以及進一步降低進口關稅等。

  4.  預計房地產活動放緩,幅度取決于市場情緒和政策變化

  棚戶區改造貨幣化安置曾顯著提振了2016-17年房地產銷售增長,但隨著貨幣化安置減弱,我們預計未來其對銷售增長的貢獻大幅下降。考慮到目前庫存水平較低,我們預計2019年新開工小幅下跌0-2%,而房地產投資增速放緩至2-4%。

  我們對房地產活動放緩的基準預測在很大程度上取決于政策和市場情緒的變化。貿易摩擦升級、人民幣匯率貶值都可能導致情緒進一步惡化。我們預計短期內政府不會大幅放松房地產調控、也不會出臺激進的房產稅,但部分城市的調控政策或邊際放松,而且任何流動性和信貸政策放松都有可能間接支持房地產市場。

  人民幣是政策放松的一部分、還是其制約因素?

  2019年人民幣將面臨更大的貶值壓力。首先,隨著加征關稅和貿易戰相關不確定性影響出口,我們預計2019年貨物外貿順差占GDP比重將降至2.9%,年度經常賬戶順差可能將消失。

  其次,境內外利差也會不斷收窄。再加上貿易戰相關不確定性,人民幣貶值預期可能會加劇,并導致資本外流規模增加。此外,中國為對沖貿易摩擦影響而出臺的寬松政策力度越強,經常賬戶逆差規模可能也會更大,外部平衡惡化的速度也會越快。

  盡管傳統的政策刺激面臨一些制約因素,但我們仍認為央行不會主動引導人民幣大幅貶值,以對沖關稅影響、提振經濟增長。貶值的確可以有助于緩和加征關稅的不利影響,但無法完全抵消貿易戰對宏觀經濟、特別是對部分行業的沖擊。貿易戰不確定性加劇還會導致企業削減或轉移投資。

  此外,人民幣大幅貶值會削弱市場信心,并導致資本恐慌性外流,威脅國內金融系統穩定性。更重要的是,我們認為匯率很可能是未來貿易談判的重要議題之一,因此隨著貿易談判推進,政府會繼續嚴格管理人民幣匯率預期,更重視避免匯率出現大幅波動。綜合考慮,我們預計人民幣對美元匯率或在更長時間內保持平穩,2019年人民幣對美元匯率在7左右波動,2020底小幅貶至7.2左右。

  房地產活動何去何從?

  我們預計短期內政府不會大幅放松房地產調控、也不會出臺激進的房產稅,但部分城市的調控政策或邊際放松,而且任何流動性和信貸政策放松都有可能間接支持房地產市場。

  棚戶區改造貨幣化安置曾明顯提振了2016-17年房地產銷售增長,但我們預計未來其對銷售增長的貢獻明顯下降,成為2019年房地產銷售走弱最主要的原因之一。

  如果2019年棚戶區改造總目標降至500萬戶(2018年為580萬戶)、且貨幣化安置比例下降10個百分點,我們估算這會拖累商品住宅銷售約5個百分點。

  此外,出口增速下滑、貿易摩擦相關不確定性及人民幣貶值預期都有可能拖累房地產市場情緒。不過,任何流動性和信貸政策放松都可能會間接提振房地產市場。

  另一方面,目前庫存水平較低,明年房地產新開工和投資都有可能相對平穩。在近幾個月的強勁增長之后,年初以來房地產新開工同比增長17%。年初至今的房地產投資同比增長10%,這基本上是由土地購置費的強勁增長拉動,而非購地的房地產投資活動同比下跌。

  鑒于今年開發商的信貸收緊,開發商可能會加快開工以獲取貸款,因此新開工數據可能因此被推高。

  綜合考慮到庫存較低、且房地產銷售常常領先于其他指標,我們預計2019年新開工小幅下跌0-2%,而房地產投資增速放緩至2-4%。2020年,新開工跌幅可能擴大,投資也可能進一步走弱。

  我們對房地產活動放緩的基準預測在很大程度上取決于政策和市場情緒的變化。過去幾年棚戶區改造貨幣化安置降低了房地產庫存、并推高了房價,因此房地產市場情緒一直比較強勁。

  隨著政策支持降溫、影子信貸收縮、股市回調和貿易戰導致經濟活動和企業信心走弱,我們預計明年房地產市場情緒也將走弱。

  在城鎮化步伐放慢的背景下,2018年住宅銷售面積較此前周期峰值的2013年高出約30%,新開工面積也創歷史新高。在這種情況下,房地產活動對市場情緒的轉換也會高度敏感。

  如果房地產活動大幅減速,這可能觸發政府放松目前偏緊的政策。我們認為此前的房地產政策收緊力度可能已經觸頂,房產稅也可能進一步推遲或者緩和。

  在貿易摩擦升級的情況下,如果房地產活動大幅減速,中國可能像2015年那樣放松限購政策,不過這可能是最后的政策選擇。當然,流動性和信貸政策放松都將間接提振房地產市場。

  鑒于目前庫存遠低于2015年的水平,如果本次房地產政策放松,可能將更側重于供給側,如增加公租房或棚戶區改造、養老院、社區娛樂中心、旅游相關酒店或度假區等等。

  整體來看,鑒于房地產庫存較低,相關工業和大宗商品行業的產能過剩情況也沒那么嚴重,目前由房地產部門引發的硬著陸風險低于2014-15年的情形。

  隨著整體GDP增速放緩,2019年消費增速可能小幅下行、2020年有望企穩。出口走弱將拖累就業和居民收入,不過基建相關的支持政策和陸續實施的個稅改革可以在一定程度上抵消前者的影響。

  隨著市場情緒和居民收入走弱,消費者信心有可能下降,而目前消費信貸監管偏緊、居民杠桿已大幅攀升,可能會放大消費者信心走弱的影響。

  即便如此,消費增長仍會比較穩健,消費升級的趨勢也應可以延續,不過步伐可能放緩。

  我們認為,未來幾年居民收入持續增長(5-7%)、信貸可得性不斷改善、促進就業和完善社保等方面的改革不斷深化,都應可以支撐實際消費保持6-7%的增長。下行風險將主要來自全局性貿易摩擦爆發/或房地產市場顯著下行。

  即便如此,隨著更多低線城市消費者有能力購買更好的產品,養老、旅游、休閑等領域的軟硬件設施完善,居民增加休閑和服務領域消費,我們預計消費升級仍將是一個長期趨勢。

個人簡介
現任瑞銀證券中國首席經濟學家,此前曾任美國銀行大中華區經濟研究與策略主管,英國BP集團首席亞洲經濟學家。加入BP前任IMF高級經濟學家,主要負責研究中國宏觀經濟和結構改革問題,參與了基金與成員國項目談判與磋商,并曾在人…
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